El gobierno de Javier Milei disfruta de su mejor momento. Esta semana el INDEC difundió el dato de inflación de octubre, el cual se ubicó en 2,7% dándole un golpe por knok-out a la inercia inflacionaria que entre mayo y agosto se había ubicado en el orden del 4%. Este dato representó el nivel más bajo desde diciembre de 2021, mientras que la inflación núcleo -aquella que excluye los efectos de los precios regulados y estacionales- alcanzó su valor más bajo en más de 4 años.

Con la inflación en franco descenso, la recuperación de los salarios sigue ganándole a la inflación y los distintos indicadores de actividad económica muestran cada vez una recuperación más amplia. Además, como si fuera poco, también llegan noticias positivas desde el frente internacional. El presidente logró su ansiado encuentro con Donald Trump este jueves durante la cena de gala en Mar-a-Lago. Los medios locales y extranjeros resaltaron la buena sintonía entre ambos mandatarios que se felicitaron mutuamente durante sus respectivos discursos.

No caben dudas que existe un gran interés de ambas partes por forjar una alianza política estrecha para los próximos años, lo que podría incluir tanto un apoyo financiero como un acuerdo comercial. En ese sentido, los activos financieros argentinos siguieron de fiesta: el Merval superó el máximo histórico de US$1800 alcanzado en enero de 2018, el riesgo país perforó los 800 puntos para ubicarse en el valor más bajo desde julio de 2019 (780) y la brecha cambiaria se hundió por debajo de 15% marcando un mínimo de 5 años. Por lo tanto, la pregunta que todo el mundo se hace es si la bonanza puede seguir y hasta donde podría bajar el riesgo país.

En lo que va del año, el riesgo país cayó 1.127 puntos básicos, pero la tendencia se profundizó desde el 30 de septiembre desde cuando acumula una contracción superior a los 500. ¿Qué ocurrió desde ese momento? Por un lado, el mercado empezó a asignarle una mayor probabilidad a un triunfo de Trump, lo que podría colaborar a destraba un nuevo acuerdo con el FMI dada la buena relación entre ambos presidentes.

Paradójicamente, ese resultado electoral colaboró en la construcción de un contexto financiero global más desafiante para Argentina. Las promesas de campaña sobre un mayor déficit fiscal y una agudización de la guerra comercial con China golpearon a los mercados emergentes. La tasa norteamericana escaló 86 puntos básicos desde mediados de septiembre, el dólar medido a través del DXY salto por encima de 106,5 ubicándose cerca de los valores más altos de los últimos 20 años y los precios de los commodities reaccionaron a la baja. Es sorprendente el desacople de los activos locales respecto a los de otros países emergentes, por ejemplo el ETF EEM cayó 8,8% desde octubre mientras que el Merval en dólares anotó un retorno de 13,0% en el mismo período.

Es evidente que el mercado considera que los factores idiosincráticos pesaron más: un BCRA que sorprende a diario con su capacidad de acumular reservas gracias al exitoso blanqueo conseguido por esta administración, la profundización del sendero desinflacionario, la mejora de los indicadores de humor social, la baja en los sobrecargos de tasa del FMI para 2025, las lluvias en la zona núcleo de la Provincia de Buenos Aires y la cercana afinidad con el nuevo presidente de Estados Unidos ayudaron a explicar esta llamativa divergencia de las acciones y la deuda argentina respecto a sus pares.  

¿Queda upside hacia adelante? La respuesta tajante a esta pregunta para nosotros es: sí. Argentina necesita reacceder a los mercados de deuda internacionales en algún momento del 2025 para refinanciar vencimientos de capital. Y si bien es difícil responder con certeza que nivel de riesgo país es necesario alcanzar para lograr este hito, hay bastante consenso en que queda camino por recorrer hacia adelante. Para tener algunos niveles de referencia, recién hemos alcanzado un valor de riesgo país que iguala la mediana de los últimos 20 años.

En la época de Macri, cuando el Gobierno recurría de forma frecuente al financiamiento internacional, la mediana del riesgo país era de tan sólo 382 puntos básicos, menos de la mitad de los valores actuales. Creemos que, para conseguir fondos frescos en el mercado internacional, el riesgo país debería acercarse al menos a 550 puntos en línea con el nivel que exhiben países como Egipto, Turquía, Nigeria o Kenia. Sin embargo, para ofrecer un canje de deuda amigable el objetivo podría ser menos ambicioso.

Por más que el equipo económico haya dejado en claro que existe la vocación de pagar los vencimientos de corto plazo, la estructura de vencimientos de deuda durante los próximos años es muy desafiante, por lo que comenzar a despejar los mismos resulta prudente. Al mismo tiempo, hacerlo en un momento donde todavía el riesgo país tenga lugar para comprimir podría ser un incentivo para que los tenedores de deuda accedan a canjear sus instrumentos de forma voluntaria. Mejorar el perfil de deuda de una nación reduce el riesgo crediticio, permitiendo bajar la tasa de interés y, por lo tanto, generando ganancias para los bonistas.

Estas ganancias se potencian al estar posicionado en instrumentos más largos, generando un incentivo virtuoso para que los bonistas que cuentan con bonos cortos accedan a canjearlos por instrumentos más largos despejando el horizonte de vencimientos. La realidad es que ningún país paga las deudas, las refinancia. Y la deuda de ningún país es sostenible a una tasa del 12%/13% anual como siguen riendo nuestros bonos.

La situación se mantiene binaria como hacia principio de año: o se logra bajar el riesgo país a niveles lo suficientemente bajos como para acceder al mercado de deuda internacional y refinanciar los vencimientos o se deberá inevitablemente restructurar la deuda con los bonistas. A medida que el año fue avanzando, el mercado fue asignando cada vez mayor probabilidad al escenario 1, pero como venimos enfatizando hay camino por recorrer.

Para finalizar, queremos advertir que no descartamos algún tipo de toma de ganancias en el corto plazo. Ahora que el equipo de Milei logró la ansiada foto con Trump, cuesta imaginar cual podría ser el nuevo catalizador de corto plazo. Sin embargo, si los fundamentos económicos se siguen consolidando hacia adelante, creemos que el reacceso a los mercados internacionales estaría cada vez más cerca lo que podría generar ganancias de hasta 30% en los próximos 12 meses para el tramo largo de la curva (GD35/GD38/GD41), el cual seguimos prefiriendo.

Nota publicada en Infobae