¿Qué es el carry trade? Con el concepto en boca de todos, las interpretaciones y definiciones que se escuchan a diario son variadas. Por ello, vale la pena poner en blanco sobre negro el significado de este término. Formalmente, se trata de una estrategia de inversión que consiste en endeudarse en una moneda —usualmente de países con tasas bajas, como Japón— para luego invertir en instrumentos que rinden más en otra divisa. Esto aplica, por ejemplo, a exportadores que toman préstamos en dólares y se colocan en activos en pesos. Sin embargo, sin ser tan estrictos con la definición, también solemos llamar carry trade a operaciones donde se venden dólares para posicionarse en pesos, o incluso simplemente a invertir en pesos pensando en los retornos medidos en moneda dura.

El viernes 11 de abril, con el anuncio del nuevo acuerdo con el FMI, marcó el inicio de un nuevo rally para estas estrategias. Ese mismo día el clima de mercado era opuesto al actual, el mercado internacional estaba inmerso en uno de los peores momentos de la guerra comercial, el BCRA vendía reservas y existía una gran incertidumbre en cuanto a las condiciones del nuevo acuerdo. Por esa razón, predominaba la cautela: el dólar CCL cerró en $1.335 y el A3500 en $1.078. El cambio de ánimo llego después del cierre cuando se escucharon las voces del ministro de Economía, Luis Caputo, del presidente del BCRA, Santiago Bausili, y del propio presidente Javier Milei. El anuncio superó las expectativas. No solo por los desembolsos confirmados —desde el FMI, otros organismos multilaterales y un repo—, sino por el nuevo régimen de flotación administrada del tipo de cambio dentro de bandas: la superior arrancó en $1.400 y sube al 1% TEM; la inferior, en $1.000, y baja al mismo ritmo.

Fue un mensaje claro y contundente. Con el cambio de expectativas y la eliminación de la restricción cruzada para personas físicas, se abría así una ventana para vender CCL o MEP, posicionarse en pesos y, luego, recomprar al oficial. Desde aquel viernes hasta el cierre del jueves 24 de abril, las estrategias en pesos —medidas en dólares— superaron incluso a la deuda hard-dollar. Los instrumentos CER avanzaron entre 11,9% y 20,8%, la tasa fija (LECAPs/BONCAPs) entre 15,2% y 21,5%, y los duales (BONTAMs), entre 16,7% y 22,1%. En comparación, los Globales subieron entre 6% y 13,6%, con mayor tracción en la parte larga de la curva.

Para sorpresa de algunos, el dólar oficial ahora muestra una volatilidad natural —y deseable— dentro del nuevo esquema. Al 24 de abril, el A3500 cerró en $1.176 (+9,1% desde el 11/4), y el CCL en $1.202 (-10%). Desde nuestra perspectiva, el pass through iba a ser menor al de episodios anteriores. La mejora fiscal y la ausencia de emisión monetaria reforzaban nuestro optimismo. Pero incluso así, el movimiento del tipo de cambio oficial fue más moderado de lo previsto, lo que sugiere un impacto acotado sobre los precios. De hecho, los relevamientos privados ya ajustaron sus proyecciones a la baja, y el IPC de abril podría ubicarse por debajo del de marzo, en torno al 3%, frente al 3,7%.

Este escenario se reforzó el martes 15 de abril, tras el cierre de la rueda, cuando el BCRA habilitó el acceso al MULC para inversores no residentes que mantuvieran sus posiciones al menos seis meses. Un flujo potencial que, solo con la expectativa, presionó a la baja al dólar. El mensaje implícito de la autoridad monetaria era claro: harían lo posible por llevar el tipo de cambio hacia la banda inferior. Recordemos que en la parte inferior de la banda el BCRA compra reservas, aunque el nuevo acuerdo con el FMI le permite intervenir antes si así lo dispusiera. En ese contexto, la tasa fija empezó a ganar terreno. Para poner en contexto, el lunes una LECAP con vencimiento en octubre 2025 garantizaba retorno positivo en dólares si el tipo de cambio llegaba al techo de la banda. Pero, ya para el cierre del miércoles 16, había que extenderse a una BONCAP con vencimiento en junio 2026 para lograr ese mismo resultado. La compresión fue muy rápida.

Hoy, tras la compresión observada en las últimas semanas, tomar una posición en pesos luce más desafiante. El mercado ya incorporó en los precios este escenario de menor presión sobre el nivel general de precios. El breakeven de inflación para el bimestre ronda el 3%. En el cortísimo plazo, el espacio entre instrumentos CER y tasa fija se redujo tanto que dejó poco margen. Pero si se extiende duration dentro de la curva en pesos, vemos valor en los duales, en especial los fija/TAMAR. En estos casos, creemos que la opcionalidad aún no está bien valorizada. Tomando la TTM26 frente a la BONCAP T13F6, la breakeven de la TAMAR implícita se ubica en 27,2%. Eso implicaría una caída de 9,5 puntos porcentuales en el promedio de tasa futura TAMAR desde hoy hasta el 27 de febrero de 2026, lo que equivale a una TIR efectiva de 36,6%.

Nota publicada en El Economista