La estrategia detrás de la licitación, ¿nueva reducción de pases?

Durante la licitación anterior destacamos que el límite de emisión de ese momento imponía una pausa obligada al swap de deuda del BCRA (pases) a deuda del Tesoro. Ese límite, esta vez, no está. El Tesoro ofrecerá mañana cuatro LECAPs al 26 de julio (S26L4), 30 de agosto (S30G4), 30 de septiembre (S30S4; nueva) y 15 de diciembre (S15D4; nueva), y un bono dollar linked cero-cupón con vencimiento el 15 de diciembre de 2025 (TZV5D). En el caso de las primeras tres letras, habrá un monto máximo de emisión conjunto de $6 billones, mientras que el instrumento a diciembre no contará con un tope establecido. Teniendo en cuenta que los vencimientos hasta la fecha de liquidación (lunes 1 de julio) suman $5,95 billones, creemos que podremos ver una nueva reducción en el stock de pases que merodea los $17,7 billones.

Reiteramos que la mejor forma de analizar esta estrategia del Gobierno es mediante la evolución del stock del sector público consolidado. En otras palabras, el incremento de la deuda del Tesoro está compensado por la disminución de los pasivos remunerados del Banco Central. De hecho, mirando solo pasivos exigibles en pesos, el stock de deuda pública consolidada se mueve en el rango de 51,5/55% del PBI desde diciembre. ¿Cuál es la principal consecuencia de este swap? Incrementa la necesidad de sostener la disciplina fiscal para mantener el roll over o eventualmente pagarles a los tenedores de títulos del Tesoro (sin asistencia monetaria del BCRA).

Cabe destacar que el Gobierno licitará precio en las dos reaperturas de LECAPs, mientras que en las dos nuevas se licitará la tasa efectiva mensual (TEM). En la letra de septiembre (S30S4), Finanzas otorgará una TEM mínima de 4,25%, ubicándose ligeramente por arriba de la curva en el mercado secundario, mientras que la letra de diciembre (S15D4) no contará con ninguna referencia. Mirando la curva a los precios de ayer, consideramos que la TEM de esta última debería ubicarse en 4,19% (63,3% TEA).

Por último, el nuevo título dollar linked (TZV5D) podría salir en un rango de devaluación -3/-3,5% extrapolando la curva de bonos soberanos actual. A diferencia de lo que sucede para los plazos más cortos, creemos que el premio (medido en tasa) del DL puro respecto al BOPREAL Serie 1-B no debería ser tan abultado. ¿Por qué? A nuestro parecer, la probabilidad de la existencia de la brecha cambiaria para el momento del rescate anticipado del 1-B (abril 2026) debería ser insignificante.

A la espera de definiciones en Diputados, los Globales extendieron su baja

En la antesala de la sesión plenaria de comisiones en Diputados para tratar la Ley de Bases y el paquete fiscal, los bonos soberanos hard dollar continuaron a la baja, extendiendo las caídas observadas el jueves y viernes de la semana pasada. Ayer los Globales retrocedieron 0,7% en promedio, llevando el precio promedio por outstanding a US$47,1. Más allá de los vaivenes locales, el arranque de semana no fue positivo para los bonos de frontera. Los títulos de deuda de países como Ghana, Gabón y Ecuador, comparables con los bonos argentinos por su calificación crediticia (CCC+/CC+), recortaron hasta 1,2%.

Hoy por la tarde el oficialismo intentará conseguir el dictamen de la Cámara Baja para tratar las modificaciones del Senado de la Ley de Bases y el paquete fiscal. Como destacamos en anteriores oportunidades, según trascendidos periodísticos, el gobierno querría llevar ambos proyectos al recinto este jueves para definir el texto final que será sancionado. Los medios locales sugieren que el oficialismo contaría con los votos necesarios para insistir con la reforma de Ganancias y Bienes Personales, pero no con la lista inicial de privatizaciones (incluye Aerolíneas Argentinas). Nicolás Massot, diputado del bloque Hacemos Coalición Federal, desmintió los rumores de que no apoyan las privatizaciones aclarando que el Senado excluyó estas empresas de la votación general, por lo que “no se puede hacer cualquier cosa y de cualquier forma”.

CCL al alza y BCRA comprador tras los feriados

En la primera rueda luego del fin de semana XXL, el CCL aumentó 1,6% de $1.290 a $1.310. No obstante, recordamos que el miércoles fue feriado en EE.UU., por lo que el $1.290 no es una buena referencia ya que prácticamente no se pactaron operaciones. Por lo tanto, el CCL saltó 3,6% desde los $1.265 del martes pasado, que fue el único día hábil de la semana pasada tanto en Argentina como en EE.UU. Los fundamentos parecieran haber pesado más que los flujos, que se normalizaron tras los feriados, aunque se mantienen en niveles relativamente bajos con respecto a meses anteriores. En este sentido, el peso argentino se movió en sintonía con los Globales y el Merval en dólares a la espera de definiciones en Diputados acerca del texto final de la Ley de Bases y, principalmente, del paquete fiscal. Nuevamente, el ruido político estaría imponiéndose en el mercado local y marcando su compás. La depreciación más fuerte del peso que la baja de ayer de los Globales podría estar compensando las caídas exhibidas el jueves y viernes en el exterior.

En este contexto, la brecha cambiaria se ensanchó de 39,7% el martes pasado a 44,1% ayer, a la par que la brecha de los exportadores, que es la que miran para tomar la decisión de postergar liquidación o no, trepó de 29,4% a 32,4% en el mismo período. Mirando en retrospectiva, si bien ambas se ubican por debajo de los picos de la administración Milei de 59,1% y 42,3% del 22/01, oscilan muy cerca de sus máximos recientes de principios de junio de 46,1% y 33,7%. Destacamos que, desde la última baja de tasas del BCRA del 14/05, ambos spreads más que se duplicaron desde 21,8% y 16,7%. Más allá del ruido político que hubo en este período, la abrupta suba de la brecha sugiere que la tasa en pesos quedó en un nivel poco atractivo para evitar la dolarización de carteras, a lo que se le sumó una menor oferta de los exportadores vía el CCL por el muy bajo costo de apalancamiento.

Por otra parte, ayer destacamos en nuestro Perspectivas que era clave ver cómo le iba esta semana al BCRA en el MULC, ya que esperábamos que se normalice la oferta de los exportadores tras los feriados. Al respecto, el BCRA compró US$47 millones en una rueda que el agro liquidó US$220 millones, el mayor ritmo desde fines de julio 2023, cuando regía una de las ediciones del Programa de Incremento Exportador. Como mencionamos ayer, no esperamos que la liquidación de este sector se acelere mucho más allá de los niveles actuales dado el bajo costo de apalancamiento y la perspectiva de salida del cepo. Por ende, seguiremos atentos a cómo sigue evolucionando la dinámica del MULC en los próximos días para poder sacar conclusiones.

El Merval extendió las bajas

El principal índice accionario cayó 2,6% en la primera rueda de la semana hasta US$1.190. Medida en pesos, la variación fue negativa en 1,1% al tiempo que el tipo de cambio aumentó 1,6%. En la bolsa local, los papeles operaron mayormente en rojo e incorporaron las bajas del jueves y viernes en el exterior (feriados argentinos). Las pérdidas estuvieron encabezadas por BBAR (-5,1%), IRSA (-5,1%) y CEPU (-2,7%), mientras que COME (+5,8%), TRAN (+2,2%) y ALUA (+1,7%) cerraron al alza. Por el contrario, en Wall Street, la mayoría de los ADRs operaron en positivo. Se destacaron EDN (+2,9%), VIST (+2,7%), YPF (+2,3%) y TEO (+2,3%) al frente de los verdes, a la vez que CAAP (-1,6%), DESP (-1,4%) y MELI (-1,1%) mostraron los mayores recortes.

Con esta nueva baja, el Merval se acerca a valores de la primera semana de junio y de finales de abril. De esta manera, parece oscilar cómodo en torno a los US$1.200 a la espera de definiciones de los drivers que podrían generar expectativas de incremento de valor en los negocios locales. Al respecto, y como mencionamos en otras oportunidades, uno de los factores que podría funcionar de catalizador para extender el rally alcista es la Ley de Bases. En detalle, luego de la aprobación en el Senado, hoy se retoma el debate en comisiones de Diputados sobre la Ley de Bases y el paquete fiscal, donde se conocerá si los proyectos que pasan a votación en el recinto son los originales o los aprobados por el Senado, lo cual resulta fundamental para conocer la letra chica de ambos proyectos, en particular, lo que respecta al RIGI junto con el impuesto a las Ganancias y Bienes Personales. Así, el gobierno espera poder poner un punto final al proyecto de reformas que comenzó en enero con el nombre de Ley Ómnibus.

¿El FOMC empieza a preocuparse por la fragilidad del mercado laboral?

En nuestro daily previo a la última reunión de política monetaria mencionamos que el enfriamiento del mercado laboral observado este año podría llevar a los miembros de la Reserva Federal a cambiar su discurso enfocándose en su mandato sobre el pleno empleo junto con la estabilidad de precios. En esta línea, ayer, la presidenta de la Fed de San Francisco, Mary Daly, dijo que el organismo debe actuar con cautela mientras se esfuerza por controlar la inflación, señalando que el aumento del desempleo es un riesgo creciente. Destacó que reducir la inflación requerirá restringir aún más la demanda, y aunque hasta ahora la tasa de desempleo del 4% permanece por debajo de niveles sostenibles a largo plazo, una desaceleración futura del mercado laboral podría traducirse en un aumento más pronunciado del desempleo. Para evitar esto, la Fed debe mantenerse alerta. Si bien Daly no especificó cuantos recortes de tasas prevé para este año, destacó que la política monetaria se debe ajustar a los resultados, ya sea mantener el higher for longer si la inflación vuelve a acelerarse, o bajar la tasa si el mercado laboral se debilita.

Mary Daly hizo referencia a la curva de Beveridge, que muestra la relación entre la tasa de desempleo y la tasa de empleos vacantes. A medida que bajan los empleos vacantes, el desempleo suele aumentar. La lógica intuitiva sería que una empresa empieza bajando las ofertas de empleo y luego sigue con despidos. Lo interesante es que en ciertos puntos de la curva (marzo 2022 – abril 2024), las vacantes de empleo bajan sin pagar un mayor costo sobre el desempleo. Sin embargo, llega un punto en que esto cambia y pequeñas variaciones en las vacantes de empleo afectan de manera significativa al desempleo. En relación con lo mencionado anteriormente, Daly dijo que de aquí en más el trade-off puede no ser tan favorable. Los últimos datos del mercado laboral muestran que estamos acercándonos a la porción más plana de la curva de Beveridge. Esto significa que una desaceleración futura del mercado laboral podría traducirse en un mayor desempleo, ya que las empresas necesitarán ajustar no solo las vacantes, sino también los empleos reales.