Licitación del Tesoro: Última prueba de julio

En la última licitación del mes el total de vencimientos es de $639.012 millones (99% privado). En esta oportunidad vence alrededor del 50% del monto del mes. Dentro de lo que vence, el 76,5% eran títulos que ajustaban directa o indirectamente por devaluación (T2V3 y TDL23), en un contexto donde las últimas novedades cambiarias deterioraron la eficacia de las estrategias Dollar Linked de corto plazo.

¿Qué instrumentos se licitan? En esta oportunidad, el Tesoro volvió a ofrecer títulos a tasa fija acorde a la última licitación reabriendo la LEDE al 31 de octubre del corriente año (S31O3). Por otro lado, todas las alternativas (salvo la LELITE para FCI locales) son reaperturas de ajustables por inflación o tipo de cambio. Específicamente, los instrumentos que componen el menú son: una LELITE con vencimiento el 23 de agosto de este año, la LEDE antes mencionada (S31O3), una LECER con vencimiento al 23 de noviembre de este año (X23N3), también ofrecen reaperturas de los bonos ajustados por CER con vencimiento 26 de julio del 2024 (T2X4) y a 14 de febrero de 2025 (T2X5), dos bonos indexados al tipo de cambio, uno con vencimiento 30 de abril de 2024 (TV24), y otro con vencimiento el 30 de septiembre del 2024 (T2V4).

¿Qué esperamos en la licitación de hoy? Ante las dificultades mencionadas en nuestros informes, pensamos que el tesoro podría volver a convalidar tasas más elevadas a las expuestas en el mercado secundario. Esta acción podría focalizarse especialmente en los Dollar Linked. ¿Por qué? Por un lado, por el golpe que significo el impuesto a las importaciones anunciado el fin de semana en estas coberturas. En este sentido, la estrategia de estos instrumentos atados al tipo de cambio pierde eficiencia. No obstante, como mencionamos en nuestro Daily, el exceso de pesos sigue estando en juego por lo que el mercado sigue demandando este resguardo, pero con un ajuste en la tasa que convalide el efecto de esta medida. Por otro lado, la totalidad de los vencimientos corresponden a tenencias de privados, por lo que el Tesoro necesitaría ofrecer un rendimiento atractivo a lo largo de todo el menú para que estos tenedores renueven sus vencimientos y logren así un resultado positivo.

¿Dónde vemos oportunidad? Según nuestro view, los bonos dólar linked de maturity 2024/2025 siguen siendo una buena alternativa para posicionarse ante la eventual compresión de brecha y deberían ser los menos afectados por estas medidas cambiarias. ¿El impuesto es un golpe a las estrategias DL? Sí, así lo escribimos desde el viernes pasado. Ni siquiera es solo el impacto del 7,5% actual si no la posibilidad de que sigan aumentando la magnitud del impuesto y el efecto se repita. Sin embargo, a los importadores no les queda otra que elegir alguna cobertura. De acuerdo con esto, *podrían resultar interesantes los títulos TV24 y T2V4. Ambos títulos estaban tradeando alrededor de devaluación -7,1/7,2% al cierre del martes (sin conocerse las condiciones de la licitación). En el muy corto plazo, nunca sugerimos estar 100% DL porque pensábamos que no iban a devaluar. Implícitamente, lo están haciendo, pero dada la forma en que lo hacen las estrategias DL cortas no lo perciben. En otras palabras, estar diversificado en títulos en tasa en pesos de corto plazo (fijos o CER) es una acción relevante.

El BCRA sigue presente en el mercado de bonos

Un punto para seguir de cerca esta semana es la aceleración en el ritmo de intervención por parte del BCRA en el mercado de bonos soberanos. En línea con esto, ayer pudimos ver una injerencia similar a la del martes. Según nuestras estimaciones, el BCRA se desprendió de US$27,1 millones en la última sesión frente a los US$37,7 millones del martes (cifra más alta desde el 17 de mayo). Nobleza obliga, un leve cambio en los volúmenes operados en el cierre oficial de BYMA nos empujó a corregir tímidamente a la baja nuestro dato estimado del martes (vs. US$45 millones previos). De todas formas, en las últimas 10 ruedas, el BCRA aplicó cerca de US$223 millones con el fin de contener la presión sobre los dólares financieros.

De acuerdo con lo que señalamos ayer, la composición total de la intervención sigue siendo prácticamente a través de dólares MEP. ¿Por qué? Estos dólares, a diferencia de los CCL, se mantienen en el sistema financiero (los CCL se destinan a cuentas del exterior y dejan de estar encajados). Es por ese motivo que creemos que el BCRA prefiere intervenir con dólares MEP. Así, interviniendo con dicho dólar, las reservas brutas no disminuyen ya que parte de ese deposito se encaja. Además, pueden utilizar estos dólares para seguir interviniendo. Cabe señalar que este mecanismo no es sostenible como mencionamos en nuestro último informe macro: Una macro muy exigida en la víspera de las PASO.

Por otro lado, Sergio Massa mencionó por la noche que el principio de acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI) supone desembolsos en la tercera semana de agosto. De esta forma, deja entrever que los vencimientos del lunes y martes (US$ 3.400 millones) se pagaran con recursos propios. Cabe destacar que el Fondo entrará en receso las dos primeras semanas de agosto lo que genera dudas sobre lo trascendido a la prensa por parte del Gobierno si se anunciará el Staff-Level Agreement esta semana. Sin novedades del Fondo, la deuda en dólares soberana argentina exhibió perdidas ayer de hasta 1,5% posicionando el precio promedio ponderado en los US$33,34 frente a los US$33,68 del martes. ¿Cómo amanecen los bonos? En el pre-market, la deuda hard dollar local extiende la debilidad de ayer (hasta -0,3%).

Cambio de estrategia del BCRA en el MULC

En la tercera rueda de esta nueva etapa del dólar “agro”, los exportadores aceleraron la liquidación a US$175 millones, más que duplicando los US$69 millones del martes. Así, se convirtió en la mayor liquidación bajo el Programa de Incremento Exportador (PIE) desde el 31/05, cuando fue el último día de fuerte liquidación bajo el dólar “soja” 3 (US$1.052 millones en un día). El éxito aparente del programa se debe a que los maiceros se lanzaron a liquidar masivamente sus stocks, por lo que consideramos que el tipo de cambio diferencial a $340 sería atractivo para este sector que no fue incluido en las tres ediciones previas del PIE. Precisamente, la venta de maíz se encuentra en niveles récord desde junio 2022, habiéndose comercializado 594.591 toneladas el martes y 474.139 toneladas ayer para sumar un total de 1.068.730 toneladas en apenas dos días. En consecuencia, el Banco Central adquirió US$88 millones en el mercado oficial de cambios, por lo que pudo captar 50% de lo liquidado en comparación con 88% el martes. Al respecto, detectamos que la demanda privada habría empezado a readecuarse a la nueva normativa, ya que el BCRA irrigó US$52 millones en el mercado de dólares luego de dos días de compras por un promedio de US$67 millones. 

Mientras tanto, el BCRA vendió el equivalente a US$35 millones en el mercado de yuanes, aumentando levemente respecto al rojo de US$25 millones del martes. Más allá de esta aceleración en el margen, las ventas de la divisa china se ubican muy por debajo de los US$91 millones diarios de la primera quincena de julio. El volumen operado de yuanes ayer en MAE anticipa que esta tendencia continuaría extendiéndose. El BCRA se deshizo de unos magros US$2 millones (impactará hoy en reservas), las menores ventas de yuanes desde el 23/05, previo al viaje de Massa a China. Pareciera que la estrategia del Central es irrigar al MULC de dólares en vez de yuanes mientras que el renovado dólar “agro” incentiva la liquidación. Este nuevo approach no nos sorprende ya que Argentina deberá afrontar pagos con el FMI por US$3.468 millones entre el próximo lunes y martes. Dado los tiempos del Fondo, es improbable que lleguen los desembolsos antes del lunes por más que se acuerde con el organismo en los próximos días (tiene que aprobarlo el directorio), por lo que asumimos que estos pagos se saldarán con yuanes. Un detalle no menor es que, según nuestros cálculos, Argentina habría usado el equivalente a US$3.733 millones del swap chino. De esta forma, quedaría un remanente de US$1.267 millones por utilizar del primer tramo del swap activado por US$5.000 millones. Es decir, para afrontar los pagos del FMI de la próxima semana, deberá pedirse autorización para activar el segundo tramo del swap por US$5.000 millones adicionales, lo cual asumimos se hará sin mayores inconvenientes. Por más que se pague con la divida china, el impacto en las reservas netas será el mismo, disminuyendo de un estimado de -US$7.740 a -US$11.208 millones (asumiendo un MULC neutro).

Más emisión monetaria para el Tesoro

El 24/07 los depósitos del Tesoro en el BCRA saltaron $94.419 millones, de $172.356 a $266.755 millones, lo que anticipa un nuevo giro de la autoridad monetaria para asistir al fisco. Dado el escueto margen de $304.000 millones que tiene el Tesoro para tomar Adelantos Transitorios (AT), sospechamos que se trataría de la segunda Transferencia de Utilidades (TU) del año, tras la de $150.000 millones del 13/07, quedándole un remanente potencial de $425.000 millones (asumiendo un AT de $95.000 millones). De esta manera, en lo que va de julio, la emisión monetaria directa para asistir al Tesoro acumularía $685.000 millones, escindida en $440.000 millones de AT y $245.000 millones de TU. De dicha asistencia, el Tesoro ya utilizó $300.000 millones para comprarle divisas al BCRA para pagar deuda y los restantes $385.000 millones serían para cubrir el déficit primario, denotando una dinámica fiscal más exigente en esta parte del año. Probablemente el Tesoro resista con los $266.755 millones que tiene en la caja hasta que el 31/07 liquide la licitación de hoy (ver “Licitación del Tesoro: Última prueba de julio”).

En cuanto a las metas con el FMI, si bien resulta anecdótico dado que serían modificadas en caso de llegar a un acuerdo, el desvío no para de agrandarse. La asistencia monetaria directa acumula $2.043.000 millones ($2,04 billones) en lo que va del año, superando por $1.392.000 millones ($1,39 millones) o 314% la de $651.000 millones la del tercer trimestre y por $1.160.000 millones ($1,16 billones) o 231% la de $883.000 millones del año. Lo relevante de tamaño desvío es que aún con una fuerte modificación de las metas, el incumplimiento será de proporciones, reduciendo las chances de una mirada contemplativa del Board del FMI cuando deban aprobar los desembolsos post PASO, siempre y cuando se llegue a un Staff Level Agreement antes del receso de verano (31/07). Al respecto, para afrontar los pagos por US$3.468 millones de la semana que viene, el Tesoro debería recurrir a la colocación de una Letra Intransferible al BCRA, ya que prácticamente agotaría el límite de Adelantos y Utilidades (ver “Cambio de estrategia del BCRA en el MULC”). Al 31/07, la suma de los límites se ubicaría en $725.000 millones, equivalente a US$2.673 millones.

Sin noticias en la plaza local

El índice pasó otra jornada sin pena ni gloria. Recuperó los dos puntos que había perdido la rueda previa, y se asentó en US$867 nuevamente. Sin noticias con respecto al acuerdo entre el FMI y el Gobierno Nacional, el mercado de renta variable se mantuvo expectante a la espera de definiciones. Así, los papeles que mejor rindieron fueron TECO2 (+2,99%), BMA (+2,37%) y CEPU (+2,01%), mientras que los más perjudicados fueron TXAR (-2,30%), MIRG (-2,22%) y BYMA (-2,11%). Tampoco en el extranjero fue una jornada movida para el equity local, aunque los protagonistas fueron cambiando. Las ganancias las lideró DESP (+3,39%), mientras que las pérdidas las encabezaron BIOX (-1,86%), VIST (-1,56%) e IRS (-1,53%).

A contramano de lo sucedido en la rueda local, el equity internacional tuvo una jornada interesante. Por un lado, se materializaron los movimientos que se observaban en el pre-market, con GOOGL encabezando las ganancias tras un reporte de resultados auspicioso, y con MSFT, que adelantó mayores inversiones para desarrollar su apuesta en inteligencia artificial (Azure AI) que perjudicarían su rentabilidad, finalizando en el podio de las pérdidas. Por otro lado, más anuncios llegaron y META se disparó en el after-market (+10%) luego de superar las expectativas en la línea superior e inferior del estado de resultados (Ingresos: US$31.999 millones, +3% vs consenso; Resultados por acción: US$2,98, +2% vs consenso). Adicionalmente, para hoy se espera una jornada movida, tras los datos económicos publicados, que apuntan hacia una economía estadounidense sumamente sólida.

La Fed sube la tasa de interés, ¿restan alzas para lo que queda del año? 

La Reserva Federal incrementó la tasa de referencia en 25 puntos básicos, hacia el corredor 5,25%-5,50%, el nivel más alto en 22 años. En relación con esto, el presidente de la entidad, Jerome Powell, expresó que se mantendrán atentos a los datos económicos para evaluar futuros aumentos. Si bien, Powell destacó que la política monetaria contractiva está teniendo efectos sobre la evolución de los precios, al mismo tiempo subrayó que aún queda un largo camino por recorrer para alcanzar el objetivo del organismo del 2% anual. La suba estuvo en línea con lo que esperaban los mercados. En este sentido, las minutas de la reunión de junio revelaron que no todos los miembros del Comité estaban a gusto con la decisión de pausar la suba de tasas en esa oportunidad. Algunos integrantes citaron la fortaleza del mercado laboral como uno de los principales obstáculos para una desinflación más acelerada. Los datos económicos que se conocieron esta mañana parecen respaldar esta visión. En este sentido, la batería de datos relacionados al nivel de actividad sorprendió positivamente. El Producto Bruto Interno (PBI) se incrementó un 2,4% trimestral (en términos anualizados) con respecto a los primeros tres meses del año. El registro fue superior al 1,8% esperado por los analistas y marca una aceleración con respecto al incremento del 2% observado en el primer trimestre. En esta misma línea, también se conocieron las ordenes de bienes durables, proxy de la evolución de las inversiones de las empresas, las cuales se incrementaron un 4,7% en el mes de junio, muy por encima de los que esperaba el mercado (1,3%) y acelerándose con respecto al dato de mayo (2,0%). Con respecto al mercado laboral, las peticiones iniciales de desempleo posaron por debajo de lo esperado, ubicándose en 221.000 que compara con los 235.000 pronosticados. En el mismo sentido, los reclamos continuos de desempleo también fueron más bajos de lo esperado (1.690.000 contra 1.750.000 esperados). Los indicadores muestran que el mercado laboral se mantiene firme, a la vez que la actividad se desempeña mejor de lo que se anticipaba a pesar de la política contractiva de la Reserva Federal. Luego de conocerse la decisión de la Fed y los últimos datos económicos, el mercado espera que la tasa de política monetaria se mantenga en estos niveles en lo que resta del año. Para la próxima reunión de septiembre el mercado asigna una probabilidad del 75% a que la entidad monetaria decidirá mantener la tasa.

Bajo este marco, el día comienza en verde para los futuros de los principales índices bursátiles. En esta línea, el Nasdaq lidera con un importante ascenso del 1,3%, seguido por el S&P 500 y el Dow Jones que registran 0,7% y 0,3%, respectivamente. Por otro lado, se observan recortes a lo largo de la curva de rendimientos. En el tramo largo la tasa cae en 1pbs, mientras que la parte corta lo hace en 3pbs. En lo que al oro respecta, la onza se ubica en los US$1976 aproximadamente, registrando un incremento diario del 0,2%. Finalmente, el WTI y el Brent cotizan en US$79,6 y US$83,7 por barril. Donde el primero registra un incremento diario del 1% y el segundo del comienza el día al alza en 0,9%.