El lunes por la tarde, el equipo económico del gobierno salió a anunciar medidas coordinadas entre el Ministerio de Economía y el BCRA con dos claros objetivos: el fortalecimiento de las reservas internacionales y la consolidación del control de los agregados monetarios. Para el inversor activo, estas decisiones pueden justificar movimientos en sus carteras de inversión. En esta columna, haremos un repaso de las medidas anunciadas, así como el impacto esperado en las variables financieras y como ajustamos nuestras recomendaciones de inversión ante el nuevo escenario.

Respecto al fortalecimiento de reservas, se realizará un programa de licitación de títulos del tesoro suscribible en dólares. De acuerdo a lo informado, el Tesoro incorporará en su cronograma de licitaciones quincenales la posibilidad de suscribir títulos con dólares. La primera experiencia ya había tenido lugar 2 semanas atrás cuando se emitió el flamante BONTE 2030, bono en pesos, a tasa fija de 29,5%, con vencimiento en 5 años y con opción de rescate anticipado por única vez el día 30 de mayo de 2027. Esa licitación había sido exitosa, marcando la reapertura del mercado de deuda argentino para inversores internacionales. También, permitió a los inversores obtener una ganancia de 10,5% hasta la fecha, superando la depreciación de la moneda en el mismo período (3,3%). Además, se confirmó el REPO acordado por el BCRA con bancos internacionales por US$2.000m a una tasa SOFR + 4,50%, lo que representa una contracción de 25 puntos básicos respecto a la operación de diciembre 2024, incluso en un contexto donde el riesgo país actual se ubica 39 puntos por encima de ese momento. Por último, el Ministro de Economía confirmó que el Tesoro estaría dispuesto a comprar dólares en el MULC entre las bandas cuando se trate de ofertas en bloque producto de emisiones de deuda de corporativos, provincias o grandes inversiones. Es importante aclarar que no sería el BCRA el que intervendría en el tipo de cambio, sino el Tesoro Nacional quien compraría los dólares usando parte de los pesos que tiene depositados ya sea en el BCRA o en BNA.

Respecto a las medidas destinadas a fortalecer el control sobre los agregados monetarios, fueron varias las anunciadas. Quizás la más relevante y sorpresiva para nosotros fue la decisión de no renovar las LEFIs tras su vencimiento el próximo 17 de julio. Estos instrumentos de liquidez permitían a los bancos administrar su liquidez y garantizar un rendimiento mínimo por sus excedentes de pesos en línea con la tasa de política monetaria, la cual dejará de existir al migrar por completo a un esquema de administración de agregados. En este esquema, la tasa de interés será endógena y el Banco Central se limitaría a realizar operaciones de mercado abierto para administrar los agregados o para brindar liquidez al sistema bancario ante eventos disruptivos que lo requieran. Para ello, el Tesoro le canjeara al BCRA las LEFIs que tiene en cartera por LECAPs y, al mismo tiempo, se comprometerá a ofrecer en sus licitaciones de deuda quincenales LECAPs de corto plazo a 1, 2 y 3 meses. Así mismo, se anunció que en las próximas semanas se buscará unificar la política de encajes en los depósitos. Hasta ahora, los depósitos de fondos comunes de inversión sufrían un encaje menor al resto de los depósitos del sistema, lo que permitía a los bancos pagar más por sus depósitos y mejorar el rendimiento de estos vehículos de inversión. Por último, se confirmó también la emisión del flamante BOPREAL 4 para el 18 de junio y se lograron terminar de recomprar los famosos PUTs que había emitido la gestión anterior, permitiéndole al gobierno retomar el control completo sobre los agregados monetarios.

Esta batería de medidas fue bien recibida por el mercado. El día siguiente al anuncio los bonos en dólares subieron 1,7% y las acciones medidas en dólares saltaron 4,8%. Sin embargo, las ganancias no se pudieron consolidar en las ruedas siguientes, probablemente influidas por el aumento en la incertidumbre política y las consecuencias que podría tener en el frente opositor la ratificación de la condena de Cristina Fernandez de Kirchner. ¿Pero que esperamos hacia adelante? En primer lugar, estas medidas creemos que ayudarán a apuntalar la caída del riesgo país. Si bien la salida del cepo, el acuerdo con el Fondo y las muestras de apoyo internacionales permitieron fortalecer el programa macroeconómico, el compromiso oficial de esperar a que el tipo de cambio toque la banda inferior para acumular reservas no convencía a economistas ni operadores. La nueva posibilidad de acumular reservas vía emisión de deuda suscribible en dólares o mediante la compra oportunista del Tesoro de bloques mejorarían notablemente la capacidad de acumular reservas entre bandas; reduciendo así la prima de riesgo del país. Con los BOPREALES rindiendo entre 5% y 8% y una tenencia de bonos en pesos por parte de no residentes en valores históricamente bajos, (e.i. a abril la tenencia estaba estimada en US$3.300 millones frente a un pico de US$33.000 millones alcanzado en 2018) creemos que el gobierno tiene buenas posibilidades de conseguir los US$1.000m mensuales que busca. Así mismo, este cambio de estrategia señala el compromiso por parte del gobierno de buscar cumplir con los objetivos de acumulación de reservas acordados con el fondo monetario internacional. Es que frente a la imposibilidad de acumular las reservas necesarias para la meta del 13 de junio (faltan US$ 4.000 millones), el gobierno y el FMI habrían optado por postergar la revisión para fin de julio en lugar de simplemente solicitar un waiver hasta la próxima revisión.

Por su parte, el impacto de estas medidas en la tasa de interés y el tipo de cambio es más ambiguo. La suba de los encajes para los FCI disminuiría el rendimiento de los fondos Money Market. Con la liquidez frente al vencimiento de las LEFIs los bancos podrán optar por comprar más LECAPs, otorgar más crédito o reducir sus pasivos, cualquiera de las cuales reduciría la tasa de interés. Y la compra de dólares por parte del Tesoro tendría un impacto expansivo sobre el M2 privado, en caso de que el mismo no sea esterilizado con las operaciones de mercado abierto del BCRA. Por lo tanto, estas medidas indicarían presión al alza en el FX y a la baja en la tasa de interés. Sin embargo, estos efectos podrían ser compensados por los efectos contractivos de hasta P$3.6 billones que tendría una exitosa colocación del Bopreal Serie 4.  Lo que nos mantiene escépticos sobre la capacidad del gobierno de emitir los US$3.000 millones que ofrece es la alta brecha cambiaria que el inversor corporativo debería afrontar para girar dólares al exterior. Es que asumiendo un rendimiento de 10,5% en el mercado secundario de estos bonos, su precio rondaría los US$ 80,75, equivalente a un costo implícito de 24% por cancelar los dividendos retenidos.

Para concluir, ante las medidas anunciadas reforzamos nuestra convicción de que los bonos en dólares del Tesoro todavía tienen recorrido alcista. El gobierno mostró pragmatismo al flexibilizar su posición respecto a la acumulación de reservas entre bandas, lo que debería ayudar a comprimir el riesgo país y reabrir los mercados internacionales de deuda para refinanciar vencimientos antes de lo esperado. Por otro lado, considerando (i) que nos vamos acercando a períodos de menor liquidación del agro (ii) que la típica dolarización de cartera preelectoral podría adelantarse con los ojos de los inversores puestos en el desdoblamiento de las elecciones de PBA y (iii) que algunas de las medidas anunciadas podrían presionar hacia abajo la tasa de interés; nos volvemos más cautos respecto a las inversiones de carry trade.

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